一美元留存收益要创造一美元市值？ 别误会了巴菲特的“一美元原则”

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思考增厚人生

【对于股东来说，我们认为将收益保留只有一个合理的理由：公司所保留的每一美元收益至少应能创造一美元的市场价值。

只有当企业有合理的前景时，才应保留不受限制的收益，这最好有过去的历史成绩佐证，或是有对未来深思熟虑的分析。

只有当保留的收益创造的增量收益高于一般股东自行运用所生的效益时，保留才是必要的。】

老巴的一美元原则广为流传，基本上都理解为保留一美元要创造一美元的市值。

这个理解不算错，但买椟还珠。

很多人甚至去回测，一个公司某个时期留存的利润是否能够达到一美元原则，这其实就有点刻舟求剑了。

老巴这个一美元原则，强调的是企业留存的每一美元都能够为股东创造出超额收益，这种情况才应该保留。

也就是说，重点是最后一句话。

老巴说这段话的背景是1980年代，美国通胀高企。

1984年美联储基准利率都高达8.5%，当时市场上有很多超过10%利率的优质债券。

有些企业的ROE低于10%，这在老巴看来，企业应该尽可能的将利润分配给股东。

因为股东可以轻而易举在市场上找到超过10%收益率的安全投资。

实际上老巴在1984年股东信对这一原则进行了详细解释：

“假设有一位股东持有一种 10%无风险永续债，这种债券有一个特点，那就是投资人每年有权可选择领取 10%的债息或将此 10%债息继续买进同类型的债券。例如，终身寿险和提供相同现金或再投资选择权的票据。

假设其中有一年，长期无风险利率为是 5%，则投资人应当不会笨到选择持有现金，而会将之继续买进同类型的 10%债券，因为后者能够产生更高的价值。

在这种情况下，想要获得现金的投资者应该将他的息票先转换成额外的债券，然后再立即出售。

假设所有债券都由理性投资者持有，那么在利率为 5%的时代，没有人会选择现金，即使是那些需要现金维持生活的债券持有人。

相反，若当时市场的利率是 15%，没有理性的投资者希望以 10%的利率去投资，投资者会直接选择现金，即使他根本不需要现金，因为息票再投资，其市场价值远低于他本可以选择的现金。

如果他需要 10%债券，他可以简单的用收到的现金去市场上购买，在那里可以以很大折扣买到。”

“ for every dollar retained by the corporation, at least one dollar of market value will be created for owners”

在这里，老巴用的词是 market value ,而不是market capitalization,前者是市场价值，后者是市值。

这里的market value，是将每一美元都当做一笔资本，企业有义务将发挥出这一资本的价值。

与其说留存的每一美元都能创造一美元的市值，母宁说留存的每一美元都能创造出超额的回报率。

而这些超额回报率的结果，中长期会反映在企业的市值上，显示出留存一美元创造出超出一美元的市值。

那为什么在传播中人们倾向于将老巴的这个一美元原则理解为增加一美元市值呢？

主要是因为人们很难去精确的分辨企业的每年留存收益到底是不是去投向了高回报率的地方。

人们只好退而求其次，通过采用计算一个时期留存收益总额与市值增长的关系来衡量企业留存收益的应用情况。

这是不得已而为之，但是我们不能因为这个退而求其次的操作却忘了老巴这句话所强调的核心。

实际上老巴自己就批评了这种方法：

“在判断管理层是否应保留收益时，股东不应该只是单纯将过去几年的总增量收益和总增量资本作比较，因为这种比率会被核心业务的发展所扭曲，在高通胀的时代，某些具有特殊竞争力的核心业务能够运用少量的资金创造极高的回报率.

如果一家公司将大部分留存收益投入低回报的业务，那么该公司的留存资本的整体回报可能仍然很高，因为增量资本投资于核心业务的那一小部分会产生非凡的回报。

这种情况类似于职业+业余配对的高尔夫球比赛，虽然大部分的业余选手的成绩一塌糊涂，但由于职业选手的高超表现，球队的最佳得分可能看起来还不错。”

举个例子，茅台在历年的经营中留存了很多利润，无论你用五年还是十年来回测，茅台都能轻松跑赢老巴的一美元原则。

但是茅台留存的利润是都投入到企业经营再扩大了么？

显然不是，茅台将大部分钱留在了账面上，给到了财务公司，这部分留存的钱，并没有创造出每一块钱的市场价值，实际上对股东权益造成了一定损害。

如果用市值增长和留存利润比较，茅台非常游戏，但这显然与老巴“一美元”原则所强调的核心相背离。

那我们应该如何去利用老巴的“一美元原则”指导投资呢？

首先，一个公司如果中长期市值增长没有超过累计留存收益，那这种公司肯定是不符合老巴原则的，需要排除掉。

这种企业在财务上的表现往往是ROE比较低，业务盈利能力堪忧，市值经常在净资产附近晃悠甚至低于净资产。

其次，一个公司即使市值增长超过了累计留存收益，也未必完全符合老巴“一美元”原则的核心。

我们还要看，企业将留存的收益，投向了哪些地方。

像茅台这样，虽然没有全部投向高回报率的方向，但毕竟老老实实放在账面上没有浪掷，考虑到其顶尖的商业模式，我们也能够接受。

人无完人，金无赤足嘛。

具备优秀商业模式的公司，即使不能将资金全部妥善利用， 只要其ROE长期保持在优秀的水准，没有明显的下降，投资人就不必过于担心。

明显的好，和明显的烂，投资人都好处理。

最让人纠结的是那些处于中流的公司，一方面这些企业能够勉强满足市值增长超过留存利润，但另一方面也确实将相当多的资金投向了低回报率的方向。

这在财务上会表现出一个一般的ROE,收益增长的同时可能ROE反而走低或者保持在一个很一般的水准。

这就看投资人自己如何抉择了，这和投资人的风格、机会成本有关。

对我个人来说，这些企业，即使便宜，也还是尽量远离。